Term sheet spiegato: clausole da conoscere
Il term sheet è il documento che definisce i termini chiave di un investimento prima della firma dei contratti definitivi. Non è vincolante — ma le clausole che accetti qui diventano il cap table con cui vivrai per i prossimi 5-10 anni.
Esempio usato in questa guida
DogBnB — piattaforma marketplace per dog sitter — sta raccogliendo il suo primo round da €500k a una valutazione pre-money di €2M. Un business angel offre il term sheet.
Cos'è un term sheet e cosa non è
Il term sheet (o letter of intent) è un documento preliminare non vincolante che riassume i termini economici e di controllo di un investimento proposto. Non è ancora il contratto definitivo — quello arriverà dopo la due diligence, e si chiama Shareholders' Agreement o Investment Agreement.
Cosa è vincolante nel term sheet: quasi sempre la clausola di esclusività (no-shop), che vieta al founder di negoziare con altri investitori per un periodo (tipicamente 30-60 giorni), e la riservatezza. Tutto il resto — valutazione, percentuali, diritti — è negoziabile fino alla firma dei documenti definitivi.
Ma nella pratica, i termini del term sheet raramente cambiano sostanzialmente dopo la due diligence. Il leverage del founder è massimo prima di firmare il term sheet, non dopo. È in questa fase che si negozia.
Le 7 clausole chiave che devi capire
Pre-money valuation e investment amount
Termini economiciLa pre-money valuation è il valore della startup prima dell'investimento. Se un investitore offre €500k a €2M pre-money, la post-money valuation è €2.5M e l'investitore detiene il 20% (€500k / €2.5M). La valuation pre-money è il numero su cui si negozia più duramente — determina la percentuale ceduta.
Esempio DogBnB
DogBnB raccoglie €500k a €2M pre-money → post-money €2.5M → investitore al 20% → fondatori al 80% (prima di option pool).
Rischio da negoziare
Accettare una valuation troppo bassa oggi crea problemi nei round successivi (down round) e diluisce i fondatori eccessivamente prima della traction.
Option pool e sua posizione (pre vs post-money)
Termini economiciL'option pool è la percentuale riservata a future stock option per dipendenti e advisor. La sua posizione nel calcolo è cruciale: se è pre-money (investor-friendly), aumenta effettivamente la diluizione dei fondatori. Un option pool del 15% pre-money riduce la quota fondatori prima ancora che l'investitore entri.
Esempio DogBnB
Con €2M pre-money, 15% option pool pre-money, €500k investiti: i fondatori partono da 85% (non 100%) prima della diluizione dell'investitore → effettiva quota fondatori post-money: 68%.
Rischio da negoziare
Sempre negoziare la dimensione dell'option pool e chiedere che sia la minima necessaria per il piano assunzioni dei prossimi 18 mesi.
Liquidation preference
Termini di uscitaDefinisce chi viene pagato prima e quanto in caso di exit (vendita, liquidazione). La struttura più comune è 1x non-participating: l'investitore recupera il suo capitale (1x) oppure converte in azioni ordinarie e prende la sua percentuale del provento — non entrambe le cose. La variante participating (stack più equity) è molto più investor-friendly e penalizza i fondatori.
Esempio DogBnB
Con 1x non-participating: se DogBnB viene venduta a €1.5M, l'investitore prende €500k (il suo investimento) e i fondatori dividono €1M. Se venduta a €5M, l'investitore sceglie di convertire e prende il 20% (€1M) invece che soli €500k.
Rischio da negoziare
La liquidation preference partecipante (2x participating) può erodere quasi interamente i proventi per i fondatori in exit medio-piccole. È la clausola da negoziare con più attenzione.
Anti-dilution
Termini economiciProtegge l'investitore se round futuri sono a valutazione più bassa (down round). Esistono due forme: Full Ratchet (ridetermina il prezzo come se l'investitore avesse investito al prezzo più basso — molto penalizzante per i fondatori) e Weighted Average (media ponderata — molto più equo). Il weighted average è lo standard del mercato europeo.
Esempio DogBnB
Down round: DogBnB raccoglie a €1M pre-money (era a €2M). Con full ratchet, l'investitore del primo round viene trattato come se avesse pagato il prezzo del secondo round — i fondatori vengono ulteriormente diluiti. Con weighted average la diluizione è proporzionale ai volumi.
Rischio da negoziare
Rifiutare il full ratchet è non negoziabile. Accettarlo è una clausola che può svuotare completamente la quota fondatori in caso di down round.
Vesting schedule dei fondatori
Termini di controlloIl vesting definisce su quale arco temporale i fondatori 'guadagnano' le proprie azioni. Lo standard del mercato è 4 anni con 1 anno di cliff: se un co-fondatore lascia prima di 12 mesi non riceve nulla; dopo 12 mesi riceve il 25%; poi matura il restante mensilmente. Protegge l'investitore da fondatori che escono subito dopo il round.
Esempio DogBnB
Co-fondatore di DogBnB con 50% equity, vesting 4 anni + 1 anno cliff. Se lascia al mese 11: 0%. Se lascia al mese 18: 25% (il cliff) + 6/36 del restante 75% = circa 37.5% del totale.
Rischio da negoziare
Reverse vesting (azioni acquistabili dall'azienda se il fondatore lascia) deve essere negoziato con attenzione — specialmente per i fondatori già a pieno regime da prima del round.
Drag-along e Tag-along
Termini di uscitaDrag-along: se la maggioranza approva un'exit, tutti gli azionisti (anche di minoranza) sono 'trascinati' nella vendita. Protegge l'acquirente e i soci di maggioranza da veti. Tag-along: se i fondatori vendono le loro quote, gli investitori di minoranza hanno il diritto di partecipare alla vendita alle stesse condizioni. Protegge i piccoli soci.
Esempio DogBnB
Un acquirente offre €8M per il 100% di DogBnB. Con drag-along, anche l'investitore al 20% è obbligato a vendere. Con tag-along, se un fondatore vende la sua quota a un terzo, l'investitore può partecipare alla stessa operazione e allo stesso prezzo.
Rischio da negoziare
Drag-along senza soglia minima di prezzo o senza approvazione consiliare è pericoloso. Negoziare sempre una soglia (es. price floor) al di sotto della quale il drag-along non scatta.
ROFR e diritto di prelazione
Termini di controlloRight of First Refusal (ROFR): se un socio vuole vendere le sue azioni a un terzo, gli altri soci (o la società) hanno il diritto di acquistarle alle stesse condizioni prima che vengano offerte al mercato. Limita la circolazione delle quote e mantiene il controllo all'interno del cap table originale.
Esempio DogBnB
Un angel investor vuole cedere il suo 8% a un fondo concorrente. Con ROFR, i fondatori e gli altri investitori hanno 30 giorni per acquistare quella quota allo stesso prezzo offerto dal fondo.
Rischio da negoziare
ROFR eccessivamente rigido può creare difficoltà in round futuri se i nuovi investitori non possono entrare liberamente nel cap table.
Clausole aggiuntive: information rights e no-shop
Information rights
Il diritto dell'investitore di ricevere rendiconti finanziari periodici (tipicamente trimestrale P&L, budget annuale, accesso ai libri contabili su richiesta). Standard e non negoziabile per investitori professionali.
Protective provisions
Diritti di veto su decisioni straordinarie: nuove emissioni azionarie, modifica dello statuto, vendita della società, assunzione di debito oltre soglia. Ogni investitore con quota >5-10% li richiede.
Board composition
Quanti consiglieri ha il board e chi li nomina. Un board tipico post-seed: 2 fondatori + 1 indipendente. Il lead investor spesso chiede 1 seggio. Negoziare chi ha il controllo del board è critico.
No-shop (esclusività)
Per 30-60 giorni dalla firma del term sheet, il founder non può negoziare con altri investitori. È vincolante. Accettarla significa che se la due diligence fallisce, hai perso tempo senza alternative.
Cosa negoziare per primo
Non tutti i termini hanno lo stesso peso. Alcuni cambiano radicalmente il tuo outcome economico, altri sono formalità. Questa è la priorità di negoziazione:
1° — Critico
Liquidation preference: struttura (non-participating) e multiplo (1x)
2° — Critico
Pre-money valuation e dimensione dell'option pool (pre vs post-money)
3° — Importante
Anti-dilution: rifiutare full ratchet, accettare solo weighted average
4° — Importante
Vesting dei fondatori: chiedere credit per il tempo già investito (reverse vesting cliff)
5° — Negoziabile
Drag-along: aggiungere price floor e requisito di approvazione del board
6° — Standard
Information rights e protective provisions: accettare lo standard di mercato
Gli errori più comuni dei founder al primo round
✗ Focalizzarsi solo sulla valutazione
Una valutazione alta con liquidation preference 2x participating può valere meno di una valutazione più bassa con 1x non-participating. Il valore reale per i fondatori dipende dalla struttura dell'exit, non solo dalla valuation.
✗ Firmare senza consulenza legale
Un avvocato specializzato in startup costa €2-5k per una revisione del term sheet. È l'investimento con il ROI più alto della tua vita imprenditoriale. Non farlo è l'errore più comune e più costoso.
✗ Non capire la diluzione prima di firmare
Modella sempre il cap table post-round con diversi scenari di exit (€2M, €5M, €15M). Usa un foglio di calcolo. Capire concretamente quanto prendi in ogni scenario è il prerequisito per negoziare in modo informato.
✗ Accettare l'option pool senza piano assunzioni
Se l'investitore chiede un option pool del 20%, chiedi quanti dipendenti prevede che tu assuma con quel round. Se il piano è 3 ingegneri, un pool del 10% è sufficiente — il 20% è diluizione inutile.
Prepara il pitch deck e il business plan per gli investitori
Prima di ricevere un term sheet devi convincere l'investitore. SDE genera il pitch deck, il business plan e le proiezioni finanziarie in 4 minuti — con i dati che ogni investor vuole vedere prima di proporre un term sheet.
Inizia gratis — prepara i documenti →Guide correlate
Business Angel vs Venture Capital →
Chi scegliere per il tuo primo round e perché conta la differenza.
Pitch Deck per Investitori →
La struttura e gli slide che portano al primo meeting con un investitore.
Equity Crowdfunding in Italia →
Alternativa ai VC: raccogliere equity da una community di piccoli investitori.
Due Diligence: cosa guardano →
Cosa succede dopo il term sheet: l'investigazione degli investitori.